بعد ساعات التداول النظام

التداول بعد ساعات التداول الهبوط بعد ساعات التداول بدأ ظهور شبكات الاتصالات الإلكترونية (إينس) بعهد جديد في تداول الأسهم. إن إن هو واجهة لا تسمح فقط للمستثمرين الأفراد للتفاعل إلكترونيا، ولكن أيضا يتيح للمستثمرين المؤسسات الكبيرة تتفاعل مجهول الهوية، وبالتالي إخفاء أعمالهم. واستخدم التداول بعد ساعات العمل في المقام الأول من قبل المستثمرين المؤسسيين حتى 1990s عندما أصبحت إنز على نطاق أوسع. التداول بعد ساعات الآن هو في متناول معظم المستثمرين من خلال استخدام حسابات الوساطة ويعرف أيضا باسم التداول ساعات طويلة وسوق ما بعد ساعات. إغلاق السوق بعد ساعات هو آخر صفقة والسعر النهائي للأوراق المالية التي يتم تداولها في السوق بعد ساعات. ما هي ساعات التداول بعد ساعات العمل تبدأ ساعات التداول بعد ساعات الصباح من الساعة 8:00 صباحا حتى 9:15 صباحا. تمتد جلسة ما بعد الظهر بعد الظهر من الساعة 4:15 مساء. من الساعة 8:00 مساء يتم تداول ما قبل السوق في وقت مبكر من الساعة 6:00 صباحا خلال أيام التداول العادية ويمكن أن يستمر حتى يفتح السوق في الصباح. مزايا التداول بعد ساعات التداول بالنسبة للمتداولين، هناك العديد من المزايا للتداول بعد ساعات السوق العادية. واحد هو الراحة. قد يفضل المستثمرون التداول في أوقات الذروة، ويوفر التداول بعد ساعات العمل هذه المرونة الإضافية. ويتم إصدار العديد من األحداث اإلخبارية الهامة، مثل إصدارات األرباح والمؤشرات االقتصادية، خارج ساعات التداول القياسية. جلسات التداول بعد ساعات العمل هي فرص للتداول فورا على معلومات جديدة بدلا من الانتظار ليوم التداول التقليدي لاتخاذ موقف. وعلاوة على ذلك، على الرغم من أن التقلبات هي المخاطر المرتبطة بالتداول بعد ساعات، قد تجد بعض الأسعار جذابة خلال هذا الوقت. العثور على الأسهم الأكثر تفاوتا مع حجم بعد ساعات الشركة أرباح أو النشرات الإخبارية بعد الجرس جذب اهتماما كبيرا وخلق كل من حجم وتقلب كما يتفاعل التجار على الأخبار. يحدث العديد من هذه الأرباح بعد إغلاق السوق، مما يتيح فرصة للعمل على الأخبار كما يحدث، بدلا من الانتظار ليوم التداول التالي. التقويم، وبالتالي، يوفر قائمة من الأسهم لمشاهدة بعد ساعات للحصول على فرصة. لاحظ الأسهم خلال النهار، وتضييق القائمة إلى أصغر اختيار أكثر سهولة من الأسهم للتجارة. يمكنك القيام بذلك عن طريق تصفية تلك التي يبلغ متوسط ​​حجمها اليومي أقل من مليون سهم. إذا لم يكن للسهم حجم كبير خلال جلسة التداول العادية من الساعة 30 صباحا وحتى 4:00 بعد الظهر. من غير المرجح أن يكون حجم كبير بعد جرس الإغلاق، حتى مع صدور بيان صحفي كبير. ساعات العمل مخاطر التداول إن تطور التداول بعد ساعات العمل يتيح للمستثمرين إمكانية تحقيق مكاسب كبيرة، ولكن يجب أن تكون على دراية ببعض المخاطر والمخاطر الكامنة: سيولة أقل. هناك أكثر بكثير المشترين والبائعين خلال ساعات منتظمة. خلال التداول بعد ساعات، قد يكون هناك حجم تداول أقل لمخزونك، وقد يكون من الصعب تحويل الأسهم إلى نقد. ينتشر على نطاق واسع. قد يؤدي انخفاض حجم التداول إلى انتشار أوسع بين أسعار العطاءات والأسعار. لذلك، قد يكون من الصعب على الفرد أن يكون له أو لها تنفيذ بسعر مناسب. منافسة صعبة للمستثمرين الأفراد: في الوقت الذي تتاح فيه للمستثمرين الأفراد الفرصة للتداول في سوق ما بعد ساعات العمل، فإن الواقع هو أنه يجب عليهم التنافس ضد مستثمرين مؤسسيين كبيرين يتمتعون بإمكانية الحصول على موارد أكثر من مستثمر الأفراد العادي. التقلب. أما سوق التداول بعد ساعات التداول فيتم تداوله بشكل طفيف مقارنة بتداول ساعات العمل العادية. لذلك، من المرجح أن تواجه تقلبات حادة في أسعار التداول بعد ساعات من التداول خلال الساعات العادية. ما هو مؤشر ناسداك 100 بعد ساعات مؤشر ناسداك 100 بعد ساعات هو مؤشر على معنويات ما بعد السوق والنشاط التجاري، محسوبة من خلال قياس مستويات الأسعار بعد ساعات الأسهم داخل ناسداك 100 وباستخدام نفس المنهجية التي تستخدم لإنشاء ناسداك 100 خلال جلسات التداول العادية. ونظرا لأن بعض الأسهم قد لا يتم تداولها في جلسة ما بعد ساعات العمل، فإن أسعارها ستبقى عند الإقفال اليومي عند حساب مؤشر ناسداك 100 بعد ساعات العمل. كيف هو التداول في وقت متأخر يختلف عن التداول في سوق ما بعد ساعات التداول في حين بعد ساعات التداول والتداول في وقت متأخر من اليوم قد يبدو مثل المرادفات، وهما مصطلحا متميزة. التداول في وقت متأخر هو شراء وبيع غير قانوني للصناديق الاستثمارية بعد ساعات السوق العادية. هذه الممارسة تختلف عن التداول بعد ساعات من الأسهم لسبب أساسي واحد: في سوق ساعات ما بعد الأسهم للأسهم، وأسعار الأوراق المالية تتقلب وفقا لقوى السوق العادية مثل الطلب. يتبرع. ومعلومات جديدة. ومع ذلك، في التداول في وقت متأخر من صناديق الاستثمار المشترك، لا يزال سعر الصندوق المشترك (ناف) ثابتا بعد وقت معين من اليوم لأنه لا يسمح لأي شخص آخر لشراء وبيعه حتى اليوم التالي. ويشار أحيانا إلى هذا السعر الثابت على أنه اقتباس قاتمة لأنه في وقت متأخر من اليوم، والثمن هو لم يعد يعيش ولن تتغير. لذلك، إذا أصبحت أي معلومات جوهرية تؤثر على الصندوق علنية بعد تحديد سعر الأموال، يتم إنشاء فرصة للتجار للاستفادة من سعر الاقتباس القديم: التجار الذين يستغلون هذه الفرصة سوف يشترون الصندوق بسعر الإغلاق مع العلم أن المعلومات المادية سوف تؤثر على صافي قيمة الأصول، والتي سوف تتغير عند افتتاح السوق. وهذه الممارسة غير عادلة لأنها تتم في الوقت الذي لا يشارك فيه مستثمرون آخرون في شراء وبيع الصندوق، لذلك يتاجر المتداولون في وقت متأخر فقط على أساس الأسعار التي يتم تعليقها بشكل مؤقت ولا تعكس التغييرات في الأموال الفعلية تستحق قيمتها سمح للمستثمرين بالتداول في الصندوق، وسوف يتأثر السعر بقوى السوق في الوقت الحقيقي، وليس هناك شخص واحد سيكون له ميزة. منشورات المستثمرين التداول بعد ساعات العمل: فهم المخاطر بورصة نيويورك وسوق بورصة ناسداك أعلى مراكز السوق حجم في الولايات المتحدة اليوم كانت تقليديا مفتوحة للعمل من 9:30 حتي 04:00 التوقيت الشرقي. وعلى الرغم من أن التداول خارج تلك البورصة بعد ساعات من التداول قد حدث لبعض الوقت، إلا أنه كان يقتصر في الغالب على المستثمرين أصحاب الثروات العالية والمستثمرين من المؤسسات. ولكن هذا تغير في نهاية القرن الماضي. بعض التبادلات الأصغر توفر الآن ساعات طويلة. و، مع صعود شبكات الاتصالات الإلكترونية. أو إن، يمكن للمستثمرين الأفراد اليومية الوصول إلى أسواق ما بعد ساعات. قبل أن تقرر التجارة بعد ساعات، تحتاج إلى تثقيف نفسك حول الاختلافات بين ساعات التداول العادية والممتدة، وخاصة المخاطر. يجب عليك استشارة الوسيط الخاص بك وقراءة أي وثائق الإفصاح عن هذا الخيار. تحقق من موقع الوسطاء الخاص بك للحصول على المعلومات المتاحة عن التداول بعد ساعات. كما هو الحال مع التداول خلال ساعات منتظمة، والخدمات التي يقدمها وسطاء خلال ساعات ممتدة تختلف. لذا يجب أن تتجول للعثور على الشركة التي تناسب احتياجات التداول الخاصة بك. في حين أن التداول بعد ساعات يعرض فرص الاستثمار، وهناك أيضا المخاطر التالية لأولئك الذين يرغبون في المشاركة: عدم القدرة على رؤية أو قانون على أسعار. بعض الشركات تسمح للمستثمرين فقط بعرض اقتباسات من نظام التداول الواحد الذي تستخدمه الشركة للتداول بعد ساعات العمل. تحقق مع الوسيط لمعرفة ما إذا كان نظام الشركات الخاصة بك يسمح لك بالوصول إلى علامات الاقتباس الأخرى على إنز الأخرى. ولكن تذكر أن فقط لأنك يمكن أن تحصل على يقتبس على إن آخر لا يعني بالضرورة أنك سوف تكون قادرة على التجارة على أساس تلك الاقتباسات. تحتاج إلى أن تسأل الشركة الخاصة بك إذا كان سيتم توجيه طلبك للتنفيذ إلى إن الأخرى. إذا كنت تقتصر على علامات الاقتباس ضمن نظام واحد، قد لا تكون قادرة على إكمال التداول، حتى مع مستثمر على استعداد، في نظام تجاري مختلف. نقص السيولة. السيولة تشير إلى قدرتك على تحويل المخزون إلى نقد. تلك القدرة تعتمد على وجود المشترين والبائعين ومدى سهولة إكمال التجارة. خلال ساعات التداول العادية، يمكن للمشترين والبائعين لمعظم الأسهم التداول بسهولة مع بعضهم البعض. خلال ساعات ما بعد الظهر، قد يكون هناك حجم تداول أقل لبعض الأسهم، مما يجعل من الصعب تنفيذ بعض الصفقات الخاصة بك. بعض الأسهم قد لا تتداول على الإطلاق خلال الساعات الممتدة. اقتباس أكبر ينتشر. ويمكن أن يعني انخفاض النشاط التجاري أيضا فروقات أسعار أوسع بين أسعار العرض وأسعار الشراء. ونتيجة لذلك، قد تجد أنه من الصعب الحصول على طلبك تنفيذها أو للحصول على سعر مناسب كما يمكن أن يكون خلال ساعات السوق العادية. سعر تقلب. بالنسبة للأسهم ذات النشاط التجاري المحدود، قد تجد تقلبات أسعار أكبر مما كنت قد شاهدته خلال ساعات التداول العادية. وقد يكون للقصص الإخبارية التي يتم الإعلان عنها بعد ساعات العمل تأثيرات أكبر على أسعار الأسهم. أسعار غير مؤكدة. ولا يجوز أن تعكس أسعار بعض الأسهم المتداولة خلال جلسة ما بعد ساعات عمل تلك الأسهم خلال ساعات العمل العادية إما في نهاية جلسة التداول العادية أو عند افتتاح التداول العادي في يوم العمل التالي. التحيز نحو أوامر الحد. العديد من أنظمة التداول الإلكترونية تقبل حاليا أوامر الحد فقط، حيث يجب عليك إدخال السعر الذي تريد تنفيذ طلبك. يضمن لك أمر الحد أنك لن تدفع أكثر من السعر الذي أدخلته أو بيعه لأقل. إذا كان السوق يتحرك بعيدا عن السعر الخاص بك، لن يتم تنفيذ طلبك. تحقق مع الوسيط لمعرفة ما إذا كانت الأوامر التي لم تنفذ خلال جلسة التداول بعد ساعات سيتم إلغاء أو ما إذا كانت سيتم إدخالها تلقائيا عندما تبدأ ساعات التداول العادية. وبالمثل، معرفة ما إذا كان أمر قمت بوضعه خلال ساعات منتظمة سوف تنتقل إلى التداول بعد ساعات. المنافسة مع التجار المحترفين. العديد من التجار بعد ساعات هم من المهنيين مع المؤسسات الكبيرة، مثل صناديق الاستثمار المشترك، الذين قد يكون الوصول إلى مزيد من المعلومات من المستثمرين الأفراد. تأخيرات الكمبيوتر. كما هو الحال مع التداول عبر الإنترنت، قد تواجه أثناء التأخير بعد ساعات أو فشل في تنفيذ طلبك تنفيذها، بما في ذلك أوامر لإلغاء أو تغيير الصفقات الخاصة بك. بالنسبة لبعض الصفقات بعد ساعات، سيتم توجيه طلبك من شركة الوساطة الخاصة بك إلى نظام التداول الإلكتروني. في حالة وجود مشكلة في الكمبيوتر في شركتك، فقد يؤدي ذلك إلى منع أو تأخير طلبك من الوصول إلى النظام. إذا واجهت تأخيرات كبيرة، يجب عليك استدعاء وسيط الخاص بك لتحديد مدى المشكلة وما يمكنك الحصول على تنفيذ طلبك. للحصول على نصائح حول كيفية الاستثمار بحكمة، يرجى زيارة قسم معلومات المستثمر على موقعنا الإلكتروني. يمكنك معرفة المزيد عن تأثير إكنس وبعد ساعات التداول في أسواق الأوراق المالية من خلال قراءة دراسة خاصة أن موظفي المجلس الأعلى للتعليم أعدت في يونيو 2000.After ساعات استراتيجية سكالبينغ الفوركس أنا استخدم بعد ساعات الفوركس استراتيجية سلخ فروة الرأس لاستغلال زوج اليورو دولار خلال فوركس بعد ساعات. على وجه الخصوص بين 7:00 مساء بتوقيت شرق الولايات المتحدة و 0: 00 صباحا بتوقيت شرق الولايات المتحدة. وتعمل الاستراتيجية على عكس الاتجاه، وتتعامل الصفقات في أعلى النطاق وطويلة في أسفل النطاق. زوج العملات المفضل للتداول: اليورو الوقت المطلوب للتداول: بين الساعة 7:00 مساء بتوقيت شرق الولايات المتحدة و 0: 00 صباحا بتوقيت شرق الولايات المتحدة (5 ساعات) الإطار الزمني المفضل 8217s: 5 دقائق أو 15 دقيقة لليورو مقابل الدولار الأمريكي بعد ساعات التداول مثال: 5 ساعات من تداول اليورو دولار. (انظر الصورة) كيف تعمل الاستراتيجية: علامة قبالة النطاق العالي المنخفض بين 04:00 بتوقيت شرق الولايات المتحدة و 07:00 إست. هام يجب أن يكون النطاق 30 نقطة على الأقل، وإلا لا يوجد تداول. يمكنك التداول بين الساعة 7:00 مساء بتوقيت شرق الولايات المتحدة و 0: 00 صباحا بتوقيت شرق الولايات المتحدة. W8217d ترغب في الذهاب قصيرة في الجزء العلوي من 04:00 إست و 7PM إست نطاق التداول. W8217d ترغب في طويلة في الجزء السفلي من 04:00 إست و 7PM إست نطاق التداول. إيقاف التداول في 0: 00 آم إست. الذهاب لفترة طويلة مباشرة بعد اللمسات يورودولار مجموعة منخفضة. انظر إلى فروة الرأس 20 نقطة. وضع وقف الخسارة 12 نقطة تحت أدنى من نطاق التداول. الذهاب قصيرة مباشرة بعد اللمسات يورودولار مجموعة عالية. انظر إلى فروة الرأس 20 نقطة. وضع وقف الخسارة 12 نقطة فوق ارتفاع نطاق التداول. تحميل الفوركس محلل برو مجانا اليوم دراسة خاصة: شبكات الاتصالات الإلكترونية والتجارة بعد ساعات B - ديناميات التداول للسوق بعد ساعات C - أويا دراسة التداول بعد ساعات في 15 بورصة ناسداك D - تقارير مجموعات العمل بعد ساعات E-ناسد إشعار للأعضاء 00-07 150 الإفصاح للعملاء المشتركين في الساعات الممتدة التداول ملخص تنفيذي لقد وفرت ثورة تكنولوجيا المعلومات للمستثمرين خيارات تنفيذ جديدة. وتجدر الإشارة بصفة خاصة إلى النمو الأخير لنظم التداول البديلة المعروفة باسم شبكات الاتصالات الإلكترونية (كوتنسكوت) وزيادة فرص التداول في سوق ما بعد ساعات العمل. وعملا بطلب الكونغرس، أعد موظفو اللجنة تقريرا يحلل العمليات الجارية للمراكز التجارية الأوروبية وما بعدها من ساعات التداول، وأثرها على أسواق الأوراق المالية، والمبادرات التنظيمية الأخيرة التي اتخذت لمعالجة هذه التطورات. يناقش التقرير أنواع المشاركين في السوق الذين يشتركون في خدمات إن، فضلا عن الفوائد التي تقدمها إكن للمشتركين والسوق ككل. ويتناول التقرير أيضا مبادرات اللجنة، مثل قواعد التعامل مع الأوامر وتنظيم المنشطات الأمفيتامينية، التي عملت على إدماج أنشطة الشبكات الإلكترونية المتكاملة في نظام السوق الوطني على نحو أكمل، وتحدد بعض التطورات الأخيرة التي تنطوي عليها الشبكات الإلكترونية. أما الجزء الثاني من التقرير فيحلل ديناميات التداول الحالية في سوق ما بعد ساعات العمل. وعلى وجه الخصوص، يخلص التقرير إلى أن حجم التداول بعد ساعات العمل لا يزال صغيرا نسبيا، حيث يتركز معظم هذا النشاط خلال الفترة التي تلي الساعة 4:00 بعد الظهر مباشرة. جلسة منتظمة. كما يسلط التقرير الضوء على القيود على السيولة وتقلبات األسعار التي ما زال المستثمرون يواجهونها في هذه السوق، ويوضح المبادرات األخيرة لتحسين الشفافية وتوسيع نطاق حماية المستثمرين األساسيين وتدابير النزاهة السوقية لهذه البيئة. ويختتم التقرير بمناقشة القضايا التي ينبغي معالجتها إذا قررت الأسواق الرئيسية أن تقدم دوراتها الخاصة بعد ساعات العمل. وبوجه عام، يشير التقرير إلى أن كل من الأسواق الراسخة والمراكز التجارية الأوروبية سعت إلى توفير آليات مبتكرة على مدى السنوات القليلة الماضية لتلبية طلبات المستثمرين للحصول على قدر أكبر من المرونة في توقيت تداولاتهم وفي أماكنهم التجارية. ولا تزال اللجنة ملتزمة التزاما قويا بالعمل مع منظمات التنظيم الذاتي وصناعة الأوراق المالية لضمان مواكبة الهيكل التنظيمي، ولا سيما في مجالات حماية المستثمرين وسلامة الأسواق، مع هذه البيئة السريعة التغير. الجزء الأول: مقدمة ونظرة عامة لقد غيرت التكنولوجيا إلى الأبد الطريقة التي نذهب بها في حياتنا اليومية. لقد لمست الثورة التكنولوجية تقريبا كل جانب من جوانب مجتمعنا. وكانت أسواق الأوراق المالية في طليعة هذه الظاهرة. وقد لعبت التطورات التكنولوجية دورا رئيسيا في النمو الأخير لنظم التداول البديلة المعروفة باسم شبكات الاتصالات الإلكترونية (كوتنسكوت) وزيادة الفرص المتاحة للمستثمرين الأفراد لتجارة الأوراق المالية في سوق ما بعد ساعات. ويتسم هذان التطوران، من نواح كثيرة، بالترابط. وفي الوقت الذي تقوم فيه الشبكات الأوروبية للتداول حاليا بإجراء الغالبية العظمى من تداولها خلال جلسات التداول العادية من الساعة 9:30 صباحا وحتى 4:00 مساء، حيث يبلغ متوسط ​​سعر التداول في السوق 3 من الأسهم في الأسهم المدرجة و 30 من حجم أسهم ناسداك، وقد لعبت سوق ساعات دورا في تنميتها. واحدة من أكبر إنز، أنشأت إنستينت كورب في البداية مكانة السوق في 1970s من خلال توفير خدمات ما بعد ساعات للتجار المؤسساتية والمهنية. وقد سعت إنز دورا متزايدا في التداول بعد ساعات من قبل المستثمرين التجزئة. وفي تقرير لجنة المؤتمر المؤرخ 31 كانون الأول / ديسمبر 1994، أصدر الكونغرس توجيهات إلى اللجنة لإعداد تقرير عن النمو الذي شهدته مؤخرا التطورات التي شهدتها الأسواق الأوروبية والتطورات الحاصلة في سوق ما بعد ساعات العمل. (2) يحلل هذا التقرير الذي أعدته شعبة تنظيم السوق (كوديفيسيونكوت) العمليات الحالية للتداول في السوق الأوروبية وخارجها وأثرها على سوق الأوراق المالية عموما والمبادرات التنظيمية الأخيرة التي اتخذت لمعالجة هذه التطورات. واستندت تحليلات الشعبة لنشاط إن والتجارة في سوق ما بعد ساعات إلى بيانات جمعها مكتب التحليل الاقتصادي التابع للجنة. وعلى وجه التحديد، تناقش الشعبة، في الجزء الثاني من التقرير، الطريقة التي تعمل بها الشبكات الإلكترونية الحالية وأثرها على سوق الأوراق المالية عموما. نحن نناقش أنواع المشاركين في السوق الذين يشتركون في خدمات إن، بما في ذلك المستثمرين الأفراد والمؤسسات، وصناع السوق، وتجار الوساطة الآخرين. نحن نحدد بعض الفوائد التي توفرها الشبكات الإلكترونية (إن) للمشتركين، بما في ذلك عدم الكشف عن هويتهم في التداول، فضلا عن الفوائد التي توفرها الشبكات الإلكترونية (إن) للسوق ككل. وتناقش الشعبة بعد ذلك مبادرات اللجنة، مثل قواعد التعامل مع الأوامر وتنظيم المنشطات الأمفيتامينية، التي عملت على إدماج أنشطة الشبكة الدولية للأنظمة الإلكترونية على نحو أكمل في نظام السوق الوطنية، ونعرض بعض التطورات الأخيرة التي تنطوي عليها الشبكات الإلكترونية. وفي الجزء الثالث من التقرير، تحلل الشعبة سوق ما بعد ساعات العمل، بما في ذلك توسيع قدرة مستثمري التجزئة على التجارة بعد إغلاق الأسواق الرئيسية لهذا اليوم. ونناقش الهيكل المتطور لسوق ما بعد ساعات العمل، بما في ذلك الأدوار التي تقوم بها حاليا الأسواق القائمة مثل بورصة نيويورك وبورصة شيكاغو، فضلا عن سوق ناسداك للأوراق المالية. وتحلل الشعبة أيضا ديناميات التداول الحالية لسوق ما بعد ساعات العمل، بما في ذلك تركيز نشاط التداول فور الساعة 4:00 بعد الظهر. والجلسة المنتظمة، والظهور الواضح للنشاط المؤسسي خلال هذه الفترة، وقيود السيولة وتقلبات الأسعار التي يواجهها المستثمرون في هذه السوق. وتتفق نتائج الشعبة في هذا المجال مع تحليل أويا لإحصاءات جودة السوق أثناء التداول بعد ساعات العمل، على النحو الوارد في المرفق جيم بالتقرير. وتناقش الشعبة أيضا الجهود التي بذلتها مؤخرا منظمات التنظيم الذاتي للأوراق المالية (كوتسروسكوت) لوضع مقترحات لتعزيز حماية المستثمرين ومعالجة الشواغل التشغيلية الناجمة عن التداول الواسع النطاق بعد ساعات العمل. وبالإضافة إلى ذلك، يوجز التقرير المبادرات الأخيرة الرامية إلى تحسين شفافية سوق ما بعد ساعات العمل وتوسيع نطاق برامج حماية المستثمرين وسلامتهم الأساسية إلى هذه البيئة. ويختتم التقرير بمناقشة القضايا التي ينبغي معالجتها إذا قررت الأسواق الرئيسية أن تقدم دوراتها الخاصة بعد ساعات العمل، بما في ذلك الحاجة إلى أنواع جديدة من أوامر الشراء والبيع لكي تأخذ في الاعتبار على نحو أكمل جلسات التداول المتعددة، فوائد الحفاظ على 4:00 مساء إغلاق أسعار الأسهم. الجزء الثاني. شبكات االتصاالت اإللكترونية I. نظرة عامة على األنظمة اإللكترونية األوروبية أ. مقدمة أصبحت أنظمة التداول البديلة، المعروفة باسم إنز، جزءا ال يتجزأ من أسواق األوراق المالية الحديثة، مما يوفر للمستثمرين مرونة معززة وتخفيض تكاليف التداول، باإلضافة إلى المنافسة على بورصات األوراق المالية المعمول بها وناسداك) سوق الأوراق المالية. واليوم، تمثل إنز ما يقرب من 30 من إجمالي حجم الأسهم و 40 من حجم الدولار المتداولة في الأوراق المالية في بورصة ناسداك. (3) يمثل الحساب الدولي للإنفاق ما يقرب من 3 من إجمالي الحصة وحجم الدولار في الأوراق المالية المدرجة. وعلى النقيض من ذلك، في عام 1993، لم تمثل سوى 13 حصة من أسهم ناسداك و 1.4 فقط من حجم الأسهم المدرجة. 5 الغالبية العظمى من نشاط إن ينطوي حاليا على التداول في الأوراق المالية في بورصة ناسداك خلال ساعات التداول العادية. وفي عام 1999، أفيد بأن ما متوسطه 93 من حجم حصة إن في الأوراق المالية في بورصة ناسداك. 6 تم تنفيذ ما يقرب من 96 من حجم سهم إن في نظام بورصة ناسداك الوطني (كوتنمسكوت) خلال جلسة التداول العادية من الساعة 9:30 صباحا وحتى 4:00 بعد الظهر. (7) ظل المستوى العام لنشاط إن في المخزونات المدرجة صغيرا نسبيا في عام 1999، ونفذ نحو 26 من هذا الحجم في سوق ما بعد ساعات العمل. 8 ب. إن 150 من هم وما هي الخدمات التي يقومون بها توفر أبسط العبارات، إن أبسط، المشترين والبائعين معا للتنفيذ الإلكتروني للحرف. وقد حددت اللجنة نظام إن باعتباره نظاما إلكترونيا ينشر على نطاق واسع لأوامر الأطراف الثالثة التي يبرمها من قبل صانع سوق الصرف أو صانع السوق غير المباشر (كوتوتكوت) ويسمح بتنفيذ هذه الأوامر كليا أو جزئيا. 9 يستثني التعريف على وجه التحديد أنظمة توجيه نظام الوساطة والتاجر الداخلية 10 وأنظمة العبور 150 أي الأنظمة التي تعبر أوامر متعددة بسعر واحد تحدده إن والتي لا تسمح بالعبور أو تنفيذ الطلبات مباشرة من قبل المشاركين خارج في الأوقات المحددة. هناك حاليا تسعة إنس تعمل في أسواق الأوراق المالية لدينا: إنستينت، جزيرة، بلومبرغ تراديبوك، الأرخبيل، ريدبوك، سترايك، 11 تحقيق، نيكستريد، السوق شت، و غفي للأوراق المالية. 12 إنز لديها مجموعة واسعة من المشتركين، بما في ذلك المستثمرين التجزئة والمستثمرين من المؤسسات وصناع السوق، وغيرها من التجار وسيط. توفر إنز العديد من خدمات السوق لهؤلاء المشتركين. على سبيل المثال، يمكن للمشتركين إن إدخال أوامر الحد إلى إن، عادة عن طريق محطة كمبيوتر مخصصة أو الاتصال الهاتفي المباشر. سوف إن نشر تلك الأوامر على النظام للمشتركين الآخرين لعرض. ستطابق إن بعد ذلك أوامر من جانب واحد لتنفيذها. في معظم الحالات، لا يزال المشتري والبائع مجهولين لبعضهما البعض، مع تقارير تنفيذ التجارة إدراج إن باعتبارها الطرف المقابل. وبالإضافة إلى ذلك، يمكن للمشتركين استخدام ميزات مثل التفاوض أو حجم الاحتياطي، 13 ويمكن أن يكون الوصول إلى الكتاب إن بأكمله (على عكس كوتوب من بوكوت) التي تحتوي على بيانات السوق في الوقت الحقيقي الهامة بشأن عمق الفائدة التجارية. 14 ثانيا - المبادرات التنظيمية أ. إنز ونظام السوق الوطني في عام 1975، أصدر الكونغرس توجيهات إلى اللجنة لتسهيل تطوير نظام سوق وطني للأوراق المالية (كوت 1975 أمندنتسكووت). 15 - وفي ذلك الوقت، أعرب الكونغرس عن قلقه إزاء تجزئة التجارة وضعف عمليات تنفيذ العملاء الناجمة عن تداول الأوراق المالية في أسواق منفصلة غير متصلة. وقد صممت تعديلات عام 1975، على النحو المبين في القسم 11 ألف من قانون سوق الأوراق المالية لعام 1934، لوضع إطار يمكن فيه ربط الأسواق المتنافسة معا بطرق من شأنها أن تحقق أفضل الأسعار والإعدام الفعال. وشمل هذا الإطار ثلاثة عناصر دنيا. أولا، سوف تقوم البورصات والتجار بنشر الأسعار التي يرغبون في التجارة فيها والأسعار التي يتم تداول الأسهم فيها. ثانيا، من شأن الروابط بين الأسواق أن تساعد العملاء في الحصول على أفضل الأسعار المتاحة لأوامرهم في أي سوق وتشجع أفضل أسعار السوق في الظهور. وثالثا، سيبقى المتعهدون بالوساطة ملتزمين بالسعي لتحقيق أفضل تنفيذ لطلبات العملاء. وقد كلفت اللجنة بتيسير هذه الأهداف مع السماح بأقصى قدر من المرونة في تصميم نظام السوق الوطنية. ومفهوم أساسي لنظام السوق الوطنية هو كوتو جعل المعلومات عن الأسعار والحجم، ونقلت للأوراق المالية في جميع الأسواق المتاحة لجميع المستثمرين، بحيث المشترين والبائعين للأوراق المالية، أينما كان، ويمكن اتخاذ قرارات استثمارية مدروسة ولا تدفع أكثر من وهو أدنى سعر يرغب فيه شخص ما للبيع، أو لا يبيع بأقل من أعلى سعر يكون المشتري مستعدا لتقديمه. لكن 17 عندما وضعت أول إنك، فإنها لم تدمج في نظام السوق الوطني، ولكنها خدمت في المقام الأول والمركبات التجارية الخاصة للمستثمرين من المؤسسات والتجار الوساطة. مع مرور الوقت، حيث قام هؤلاء المشتركون بنشر الأسعار في إنز التي كانت أفضل من الأسعار التي كانوا ينشرونها في ناسداك، أصبح الاقتباس العام أقل موثوقية وأصبح السوق مجزأ. وأدى ذلك إلى انتشار واسع بشكل مصطنع في الأسواق العامة. ونتيجة لذلك، كان العديد من المستثمرين، ولا سيما مستثمري التجزئة، يتلقون عمليات إعدام بأسعار أدنى من تلك التي يعرضها صانعو السوق وغيرهم من المشتركين في الشبكات الإلكترونية. وهذا أساسا خلق سوق من مستويين 150 السوق العام التقليدي، والسوق إن جديدة مع أسعار أفضل ومحدودية الوصول. باء - قواعد التعامل مع الطلبات في عام 1996، اعتمدت اللجنة قواعد التعامل مع الأوامر 18 لمعالجة السوق ذي المستويين الذي تطور. كما هو موضح أعلاه، قبل اعتماد قواعد التعامل مع الأوامر، يمكن لصانعي السوق نشر اقتباسات في إنز الخاصة التي كانت أفضل من الاقتباسات التي نشرتها في الأسواق العامة. وفي الواقع، مكن استخدام هذه الشبكات صناع السوق من الحفاظ على أسعار واسعة بشكل مصطنع في السوق العامة. بموجب قواعد التعامل مع الأوامر، كان مطلوبا من صناع السوق والمتخصصين أن يعكسوا في أسعارهم سعر أي أوامر وضعوها في إن إذا كان السعر أفضل من الأسعار العامة الخاصة بهم. ويمكن تحقيق ذلك بإحدى طريقتين. يمكن لصانعي السوق أن يعكسوا هذه الأوامر في أقوالهم من خلال إبلاغهم كجزء من اقتباسهم لتبادلهم أو رابطة الأوراق المالية الوطنية (أي ناسد) 19 أو إن يمكن أن توفر السعر مباشرة إلى تبادل أو جمعية، والتي من شأنها أن تشمل بعد ذلك معلومات إن في الاقتباس العام المتاحة لموردي بيانات السوق (كوتين ديسبلاي ألترناتيفوت). 20 وهكذا، فإن إن عرض البديل يسمح لل إن للعمل طوعا كوسيط في التواصل مع نظام الاقتباس العام أفضل سعر وحجم الطلبات لكل الأمن التي تم إدخالها في إن من قبل متخصص أو صانع السوق. وبموجب هذا البديل، يعتبر أخصائي التبادل أو صانع السوق خارج السوق مطابقا لتعديل إن إذا كانت إين المستخدمة: (1) قدمت إلى سرو لإدراجها في نظام الاقتباس العام أسعار وأحجام هذه الأوامر في أعلى سعر شراء وأدنى سعر بيع للأمن و (2) جعلت من الممكن لأي وسيط أو تاجر الوصول إلى تلك الطلبات بسهولة كما لو كانت قد نشرت في اقتباس صانع السوق. وفي الوقت الراهن، انتخبت جميع الجهات المعنية بالإنابة عن استخدام هذا البديل نيابة عن صانعي الأسواق المشتركين فيها. (21) كان لقواعد التعامل مع الأوامر أثر فوري على أسواق الأوراق المالية. وقد تقلصت الفوارق بين العطاءات والعروض بشكل كبير، مما أدى إلى وفورات كبيرة في التكاليف للمستثمرين. 22 وعلاوة على ذلك، ساعد تعديل عرض الشبكة على إدخال الشبكات الإلكترونية إلى نظام السوق الوطنية. لأول مرة، كان صانع السوق والأوامر المتخصصة دخلت في إنز متاحة للجمهور. ومع ذلك، لم تعالج قواعد التعامل مع الأوامر كيفية تنظيم الشبكات الإلكترونية في الأسواق. في حين كان مطلوبا من صناع السوق والمتخصصين للامتثال لتعديل إن، كانت المشاركة إن في البديل عرض إن طوعية. لم تطبق قواعد التعامل مع الأوامر على إنز مباشرة. وعلاوة على ذلك، فإن قواعد التعامل مع الأوامر لا تتطلب من جميع المشاركين في السوق أن يقدموا تقارير إلى تدفق عروض الأسعار العامة للأوامر التي يضعونها في إن. وهكذا، في كثير من الحالات ظلت أوامر المؤسسات وأوامر صانع غير السوق لم يكشف عنها للجمهور. واستمر ذلك في إضعاف شفافية الأسعار. وقد أدت هذه المخاوف، إلى جانب الزيادة في عدد الأسواق الإلكترونية الجديدة التي توفر أماكن تجارية، اللجنة إلى النظر في كيفية إدماج هذه الأماكن التجارية الجديدة في نظام السوق الوطنية. جيم - تنظيم المنشطات الأمفيتامينية اعتمدت اللجنة في كانون الأول / ديسمبر 1998 اللائحة التنظيمية للمنشطات الأمفيتامينية لوضع إطار تنظيمي لنظم تجارية بديلة وإدماجها على نحو أكمل في نظام السوق الوطنية. 24- وفي سياق اعتماد نظام تنظيم الاتصالات في اللائحة التنظيمية، لاحظت اللجنة أنه على الرغم من أن النظم التجارية البديلة هي أسواق، فإنها تنظم تاريخيا بوصفها تجار وسيط تقليديين، مما يؤدي إلى بعض الثغرات التنظيمية. وبالنسبة لنظم التداول البديلة ذات الحجم الكبير، فإن النهج التنظيمي الذي كان قائما في ذلك الوقت لم يوفر للمستثمرين إمكانية الوصول إلى أفضل الأسعار، أو فشل في توفير مسار تدقيق كامل أو مراقبة كافية للتجارة على أنظمة التداول البديلة، وخلق إمكانية تعطيل السوق بسبب انقطاع النظام. وسعت اللجنة إلى سد هذه الثغرات التنظيمية باعتماد نظام أتس. وبموجب اللوائح التنظيمية للمنشطات الأمفيتامينية، يمكن أن تختار النظم التجارية البديلة أن تكون مشاركا في السوق وأن تسجل كوسيط تاجر، أو أن تكون سوقا منفصلة وأن تسجل كتبادل. وقد أتاح هذا النهج لنظام تجاري أن يختار الدور الذي يود أن يضطلع به بوصفه نشاطا تجاريا. وكان مطلوبا من النظم التجارية البديلة ذات حجم التداول الكبير 150 وبالتالي التأثير الكبير المحتمل في السوق 150 الامتثال للمتطلبات الإضافية التالية. كان مطلوبا من أنظمة التداول البديلة المسجلة كسماسرة للوساطة أن تربط مع بورصة مسجلة أو ناسد وعرض علنا ​​أفضل الأسعار لها (بما في ذلك أوامر المؤسسات) لتلك المدرجة في البورصة وأوراق مالية ناسداك التي كان لديهم 5 أو أكثر من حجم التداول . وكان على أنظمة التداول البديلة أيضا السماح لأعضاء البورصات المسجلة و ناسد بالتنفيذ ضد تلك الأوامر المعروضة علنا. فقط تلك الأوامر التي اختار المشاركون في نظام تجاري بديل لعرضها على أكثر من مشارك آخر يجب أن يتم عرضها علنا. وبالتالي، فإن جزء من أوامر مخبأة من وجهة نظر من خلال ميزات سيريزيرف سيزيكوت في أنظمة التداول البديلة لا تحتاج إلى أن يتم عرضها علنا. كما أن نظام التداول البديل الذي يحتوي على 20 أو أكثر من حجم التداول يجب أن يضمن أيضا أن نظمه الآلية تستوفي معايير قدرة وسلامة وأمن معينة. وكان الهدف من ذلك منع انقطاع النظام 150 وما ينتج عن ذلك من انقطاع في السوق 150 تعاني من بعض أنظمة التداول البديلة خلال فترات حجم التداول الثقيل. كما اضطر نظام تجاري بديل يحتوي على 20 أو أكثر من حجم التداول إلى الامتناع عن حرمان المستثمرين بشكل غير عادل من الوصول إلى نظامه. ولا يحظر هذا الشرط إلا التمييز غير العادل بين الأشخاص الذين يسعون إلى الوصول. وكانت النظم حرة في وضع معايير عادلة وموضوعية، مثل الجدارة الائتمانية، للتمييز بين المشاركين المحتملين. أما النظم الأصغر التي اختارت أن تسجل كسماسرة، فقد واجهت تغييرات قليلة في متطلباتها التنظيمية. وباعتبارها وسيطا تجاريا مسجلا، ظلت هذه الأنظمة التجارية البديلة مشمولة بالإشراف على إحدى منظمات التنظيم الذاتي. وبشرط أن يكون هناك نظام تجاري بديل محدود الحجم، فإنه لا يتعين عليه إلا أن يقدم إخطارا إلى اللجنة تصف فيه طريقة عملها، وأن تحافظ على مسار مراجعة الحسابات، وأن تقدم تقارير ربع سنوية. وخلاصة القول، بعد اعتماد أنظمة تنظيم الحركة الجوية، يمكن أن تسجل إن كنقالات تبادل، وفقا للمادة 6 من قانون الصرف، 25 والامتثال والاضطلاع العديد من الوظائف التنظيم الذاتي التي تشمل في تسجيل الصرف، أو أن تظل مسجلة كوسيط ، وفقا للمادة 15 من قانون الصرف، 26 والامتثال لمتطلبات اللائحة التنظيمية للمنشطات الأمفيتامينية. وتخضع إنز الكبيرة لمتطلبات إضافیة مصممة لمعالجة أنشطتھا في السوق (بدلا من أنشطة الوساطة والتاجر). وحتى الآن، قدم اثنان من الممثلين الوطنيين رسميا طلبات للتسجيل كمبادلات. (27) يجري تنظيم لوائح أخرى للإنتربول في الوقت الراهن كموزعين وسيطين وتخضع للوائح التنظيمية أتس. وباختصار، اعترفت أنظمة خدمات الحركة الجوية بالدور المتطور الذي تلعبه أنظمة التداول البديلة في أسواق الأوراق المالية لدينا. وقد أعطت هذه الأنظمة اختيار التسجيل لدى اللجنة إما لتبادل أو كوسيط تاجر. الخيار الذي اختار 150 تسجيل كمشارك في السوق. أو كسوق 150، على حقوقهم ومسؤولياتهم. وقد وفرت الأنظمة التنظيمية للمنشطات الأمفيتامينية أنظمة تجارية بديلة لهيكل تنظيمي أدرجها في نظام السوق الوطنية، مع الحفاظ على مرونتها. وفيما يتعلق باقتراح بورصة نيويورك القاضي بالقضاء على حكمه الذي يقيد أعضاءه من التعامل في أسهمه المدرجة، طلبت اللجنة تعليقا على أثر التجزئة، ولا سيما تلك الناجمة عن استيعاب تدفق العملاء. وطلبت اللجنة التعليق على ما إذا كان هذا التجزؤ يقوض منافسة الاقتباس وعملية اكتشاف الأسعار في السوق. وطلبت اللجنة أيضا التعليق على النهج البديلة لمعالجة شواغل التجزؤ. د. التطورات الأخيرة 1. الروابط في الوقت الراهن، ترتبط الشبكات الإيكولوجية التسع ب ناسداك من خلال سيليكتنيت. 29 هذا الرابط يسمح لكل إن لعرض أفضل أوامرها للأوراق المالية ناسداك في نظام ناسداك، ويسمح للجمهور للوصول إلى تلك الأوامر. ومع ذلك، لا ترتبط الأنباء الإلكترونية بالتبادلات. ولإدماج المزيد من الشبكات الإجتماعية في الأسواق المدرجة بشكل كامل، وافقت اللجنة مؤخرا على اقتراح قاعدة ناسد للسماح للشركاء الأجانب بالتسجيل كشركاء في السوق. 30 صانعي سوق ناسداك أن الأسهم المدرجة في البورصة ترتبط حاليا بالتبادلات من خلال واجهة أنظمة ناسداكس كايس مع نظام التداول بين الشركات (كوتسكوت) (يعرف صناع السوق بصناع السوق إيتسيس). 31 نظام إيتس هو نظام توجيه إلكتروني يسهل التداول بين الشركات في الأوراق المالية المدرجة في البورصة من خلال السماح لوسيط وسيط في أحد مراكز السوق بإرسال أمر إلى مركز سوق آخر يتداول نفس الأمان بسعر أفضل. من خلال رابط إتسيس، يمكن توجيه الأوامر الموجهة إلى طابق تبادل إلى سوق أوتك للتنفيذ. وعلى العكس من ذلك، قد يقوم صانع سوق أوتك بإرسال الأوامر إلى البورصات للتنفيذ من خلال رابط إتسيس. 32 ربط أنظمة التداول البديلة و إنز إلى إيتس من خلال السماح لهم بالتسجيل كما سيتضمن صناع السوق إيتسيس اقتباسات إن في الأسهم المدرجة في نظام الاقتباس الموحد للأسهم المدرجة، يحتمل أن يحسن الأسعار المنشورة وتزويد المستثمرين مع تنفيذ أفضل لأوامرهم. وعلاوة على ذلك، فإن نظام التداول البديل ومشاركة إن في إتسيس يجب أن يجعل السوق الثالث أكثر دينامية وتنافسية. وتعمل "ناسد" حاليا على إدخال تعديلات تقنية وبرمجية على نظمها اللازمة لدعم هذا الربط. وبموجب اللوائح التنظيمية للمنشطات الأمفيتامينية، يتعين على الشبكات الأوروبية للاتصالات (إن) توفير إمكانية الوصول لغير المشتركين إلى عروض الأسعار التي يضعونها في مجرى الاقتباس العام. يجب أن تكون إمكانية الوصول التي يتم توفيرها متسقة مع إمكانية الوصول للمشتركين. وفي حين لا يحظر النظام أتس فرض رسوم إكت على رسوم الدخول، في إصدار اللائحة التنظيمية للمنشطات الأمفيتامينية، ذكرت اللجنة أنه لا يمكن أن تحدد الرسوم التي لا تتفق مع إمكانية الوصول المكافئة، بحيث تكون للرسوم أثر في خلق عوائق أمام وصول غير المشتركين . وذكرت اللجنة كذلك أن المكتب الإقليمي يمكن أن ينظم رسوم أعضاء الاتحاد لضمان أن يتم فرض أي رسوم بطريقة تتفق مع سوق المكاتب الإقليمية (مثل اشتراط إدراج الرسوم في عرض الأسعار المعروض). ولمنع استخدام الرسوم في منع الوصول إلى غير المشتركين، يسمح لل إنز حاليا بتحصيل رسوم غير المشتركين على الرسوم التي تفرضها على مشتركي الوساطة والتاجر من كوتاكتاكوت، وفقا لشروط عدم اتخاذ أي إجراء. 33- ويتعهد الوكلاء بالوساطة بتنفيذ أفضل أوامر التعامل مع طلبات العملاء التي تلزم تجار الوساطة عموما بالسعي للحصول على أفضل الأسعار لتلك الطلبات. في بعض الأحيان، قد يعرض إن أفضل سعر لأمن. إذا كان وسيط تاجر تاجر أوامر إلى إن، ومع ذلك، فإن إن قد تفرض رسوما قد تضيف إلى حد كبير في تكلفة تنفيذ الأمر. على النقيض من ذلك، قد لا تفرض صانعي السوق رسوما للحصول على عروض أسعارهم. وتقوم الشعبة حاليا بتحليل رسوم إن وأثرها على أفضل تنفيذ، فضلا عن السوق ككل. الجزء الثالث. التداول بعد ساعات التداول I. نظرة عامة التداول في األسهم األمريكية خارج ساعات العمل العادية ليس ظاهرة جديدة. وعلى مدى سنوات، أرسل المستثمرون المؤسسيون والمتخصصون في السوق أوامرهم بعد ساعات العمل إلى التجار الوكلاء للتنفيذ في الأسواق الأوروبية أو الأسواق غير الأمريكية. (34) كان هؤلاء المشاركون في السوق عادة على استعداد لقبول مخاطر التداول خارج ساعات السوق العادية، بما في ذلك تقلبات الأسعار المحتملة وانعدام السيولة، لأنهم يعملون على استراتيجيات تجارية متطورة في جميع أنحاء العالم تتطلب منهم إجراء تعديلات على مدار 24 ساعة في محافظهم، تحوط احتواء المخاطر. وعلاوة على ذلك، يتجنب العديد من هذه المؤسسات مخاطر السوق عن طريق التفاوض على أسعار تنفيذ الصفقات التي تسبقها قبل ساعات. ومع ذلك، فإن سوق ساعات ما بعد ساعات العمل، مدفوعا بشكل متزايد بالعديد من أوجه التقدم التكنولوجي ومتطلبات المستثمرين التي تحول سوق الأوراق المالية ككل. وابتداء من منتصف عام 1999، بدأت أعداد متزايدة من تجار الوساطة في تزويد عمالئها من األفراد بإمكانية توجيه أوامرهم إلى السوق بعد أن أغلقت األسواق الرئيسية لهذا اليوم. The Commission supports investor choice in trading hours provided that essential protections for investors and the markets are not compromised. Given the reach of todays technology and the global nature of the current securities markets, it was perhaps inevitable that some investors would seek expanded opportunities to effect their securities transactions outside of traditional market hours. Over the past few years, the Commission has been supportive of initiatives by the securities markets and ECNs that promise to give investors the benefits of expanded competition among trading venues and increased flexibility in the timing of their trades. This part of the Divisions Report discusses the structure and trading dynamics of the current after-hours market, as well as recent regulatory initiatives taken by the SROs and the Commission to develop a framework for further developments in this market. A. Structure of the After-Hours Market It is important to keep in mind that there are several different trading venues in the current after-hours market in U. S. stocks. While media reports can give the impression that all after-hours volume is handled electronically by ECNs such as Instinet and Island, the actual post-4:00 p. m. trading environment is more complex. Most of the nations stock exchanges have for years offered investors at least some opportunities to have their orders executed after the 4:00 p. m. regular session close. For example, both the New York Stock Exchange and American Stock Exchange provide crossing sessions in which matching buy and sell orders can be executed at 5:00 p. m. at the exchanges 4:00 p. m. closing prices. 37 In addition, four regional exchanges currently have post-primary trading sessions: the Boston Stock Exchange (quotBSEquot) and the Philadelphia Stock Exchange (quotPhlxquot) have post-primary sessions that operate from 4:00 p. m. to 4:15 p. m. the Chicago Stock Exchange (quotCHXquot) and the Pacific Exchange (quotPCXquot) operate their post-primary sessions until 4:30 p. m. As discussed below, since October 29, 1999, the CHX has also operated an quotE-Sessionquot to handle limit orders from 4:30 p. m. to 6:30 p. m. 38 The after-hours volume in NYSE-listed securities handled by the stock exchanges is substantial. For example, on the sample date of January 18, 2000, 39 consolidated tape data indicate that the exchanges accounted for over 92 of the share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. Some of this exchange volume included regular session closing transactions on the NYSE that were reported to the tape shortly after 4:00 p. m. Nevertheless, even if the entire volume reported by the NYSE between 4:00 p. m. and 4:15 p. m. was excluded from the Jan. 18 sample, the remaining exchanges still accounted for 69 of the after-hours volume in these securities. 40 While this situation may change as ECNs expand their activities in NYSE-listed securities, the role of the stock exchanges in after-hours trading should not be overlooked. Moreover, it is important to recognize that a variety of market participants, not just ECNs, have been active for years in the after-hours market for Nasdaq securities. Key Nasdaq trading and price reporting systems, such as SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service, have operated until 5:15 p. m. since 1992. 41 These services are used by market makers and other broker-dealers, as well as by ECNs, to trade after the 4:00 p. m. close of the regular trading session. As discussed below, while ECNs are active in after-hours trading, other entities account for over half of the total after-hours share volume in Nasdaq securities. B. The Trading Dynamics of the After-Hours Market Historically, after-hours trading was concentrated in the period immediately following the 4:00 p. m. regular session close and there were limited numbers of issues with significant market liquidity after this initial post-close trading activity. 42 This continues to be the case today. A phrase that is often heard is that after-hours trading remains a quotmarket of stocksquot rather than a true quotstock market. quot While further enhancements to market transparency and advances in linkages among after-hours trading venues may improve the liquidity of this market in the years to come, full-fledged 24-hour a day trading in U. S. stocks remains in the future. 1. Volume Distribution The current level of trading after hours is extremely low in comparison with that of the regular sessions in exchange-listed and Nasdaq securities. On the sample date of Jan. 18, only 3 of the share volume in NYSE-listed securities was effected after 4:00 p. m. Similarly, share volume from post-4:00 p. m. trades in Nasdaq securities on Jan. 18 accounted for only 3 of the daily total. Moreover, the vast majority of after-hours share volume in both NYSE-listed and Nasdaq securities was effected shortly after the regular session close. The share volume distribution in NYSE-listed securities throughout the regular session and after-hours period on Jan. 18 is illustrated in the graph provided at B-1 . 43 The graphs presentation of consolidated tape share volume in 15-minute increments shows the usual heavy volume surges at the regular session opening and close with a small volume run-off immediately after 4:00 p. m. and a small volume rise at 5:00 p. m. as NYSE crossing session volume is reported. The graph at B-2 shows that the sharp decline in volume levels in listed stocks after 4:00 p. m. is evident even if all NYSE volume is excluded. 44 The concentration of after-hours trading in NYSE-listed securities during the periods immediately following the 4:00 p. m. close is shown in the graphs provided at B-5 and B-6 . In fact, less than 1 of the total NYSE-listed share volume after the close was effected from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at B-7 and B-8 indicate that this pattern holds even if the regular session runoff and crossing session volumes on the NYSE are excluded. Again, less than 1 of the total after-hours share volume on the regional exchanges and third market combined was executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. 45 The intra-day volume distributions in Nasdaq securities appear to be similar to those in NYSE-listed securities. The graph at B-11 shows an inverted bell curve pattern for Nasdaq volume during the regular session on Jan. 18, with a sharp drop-off in volume after the close. The graph at B-12 shows that 73 of the total after-hours volume in Nasdaq securities occurred in the 4:00 p. m. to 4:15 p. m. فترة. 46 The graph at B-13 illustrates the rapid decline in volume levels from 4:15 p. m. to 6:30 p. m. While this drop-off in Nasdaq volume is less abrupt than that indicated in NYSE-listed securities on the same trade date, Nasdaq volume between 5:30 p. m. and 6:30 p. m. still accounted for only 3 of the total after-hours volume in these securities. 2. Volume after 6:30 p. m. The Divisions analyses of after-hours trading are largely based on consolidated tape information that is disseminated on a daily basis until 6:30 p. m. The Office of Economic Analysis analyzed Nasdaq share volume on selected trade dates in January and February 47 to determine if significant share volume was effected after tape dissemination ceased at 6:30 p. m. 48 OEA found that an average of only 5.4 of after-hours volume was effected from 6:30 p. m. to 11:59 p. m. on these dates, with an additional 1.9 of total after-hours volume effected from 12:00 a. m. to 8:00 a. m. on the next day. In short, based on this sampling, there is little evidence that significant after-hours activity routinely occurs after tape dissemination ceases at 6:30 p. m. 3. Average Share Size The Divisions intra-day analysis of average share size for transactions on Nasdaq appears to indicate that much of the after-hours activity immediately after the 4:00 p. m. close remains institutional in nature, with retail activity becoming more prominent thereafter. For example, the graph at B-14 indicates that the average share size for trades on Nasdaq from 9:30 a. m. to 4:00 p. m. on Jan. 18 was 714 shares. From 4:00 p. m. to 4:15 p. m. however, the average share size spiked to over 2,000 shares and continued at over a 1,000 shares for four additional 15-minute intervals. This increase in average share size typically would indicate that institutional investors were active during this period. From 5:45 p. m. to 6:30 p. m. however, smaller sized retail activity was indicated with average share volume dropping to 358 shares. The graph at B-15 shows that this intra-day pattern held for the four trade dates from Jan. 18 to 22, 2000. From 9:30 a. m. to 4:00 p. m. the average share size was 735 shares, while the average share size surged to 2,242 shares from 4:00 p. m. to 5:00 p. m. and dropped back to only 496 shares during the interval from 5:00 p. m. to 6:30 p. m. 4. Breakdown of ECN Activity As discussed above, it would be a mistake to assume that all after-hours trading is conducted by ECNs. Data supplied to the Division by Nasdaq 49 indicate a more complex picture of after-hours trading, with the level of ECN trading fluctuating on particular days and time periods. The Division focused on trading by the ten most active firms in the after-hours market in Nasdaq securities for each trade date from Jan. 18 to 21. The graph at A-5 shows that the proportion of ECN activity ranged from a low of 20 on Jan. 18 to a high of 66 on Jan. 21. For the four trade dates, ECNs effected an average of 41 of total Nasdaq share volume from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-6 show that, while the total after-hours share volumes by the ECNs were generally largest from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. ECN activity as percentages of total volume were often greatest as overall volume declined during the period from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-7 support these findings. Specifically, while the average amount of share volume effected by ECNs from Jan. 18 to 21 declined from over 2 million shares from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. to slightly less than 1.5 million shares from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. the percentages of total ECN volume during these intervals grew from 36 to 63, respectively. The relative increase in ECN activity after 5:15 p. m. appears to be consistent with the Divisions finding that the average share size of Nasdaq trades declined during this post-5:15 p. m. فترة. As discussed above, smaller average transaction share size is usually associated with increased activity by retail investors who tend to route their after-hours trades through ECNs. 5. Liquidity Constraints and Price Volatility Most stocks that trade in the after-hours market trade only during the period immediately after the 4:00 p. m. regular session close. For example, on sample date Jan. 18, a total of 2,077 Nasdaq issues traded from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. representing 43 of the Nasdaq issues that traded that day. As indicated in the graph at B-16 . however, the number of Nasdaq stocks traded after-hours on Jan. 18 declined sharply after the initial 4:00 p. m. to 4:15 p. m. interval while 1,994 issues traded during this initial period, only 469 issues traded from 4:15 p. m. to 4:30 p. m. After 5:15 p. m. only about 100 issues traded. Most of the after-hours trading volume still appears to be concentrated in a small number of stocks, particularly those that have been the subject of major corporate news announcements issued after the 4:00 p. m. regular session close. 50 As a result, sharp price swings in these issues in the after-hours market are not unusual. For example, the issuers for the two most active stocks in the after-hours market on Jan. 18, Microsoft Corp. and Corel Corp. both issued post-close earnings reports on that day. During the regular session on Jan. 18, Microsoft shares closed at 115 516. Following the post-4:00 p. m. release of the companys earnings report, 2.9 million shares of Microsoft were traded by 6:30 p. m. leaving shares at 112 190, down 2 916 (2.2) from the 4:00 p. m. أغلق. This after-hours volume represented 7.2 of the daily volume on Jan. 18. Microsoft shares reopened at 9:30 a. m. on Jan. 19 at 110 189 and ended the regular session at 107 with volume of 48.8 million shares. 51 The second most active issue in the after-hours market on Jan. 18, Corel, ended the regular session at 20. Following the companys post-4:00 p. m. earnings report, 1.39 million shares traded by 6:30 p. m. leaving shares at 23 2332, up 3 2332 (18.6) from the regular session close. After-hours volume in this less liquid stock represented 32 of the total daily volume on Jan. 18. Share prices reopened the next morning at 21 78, with prices generally declining thereafter to close at 20 916 on volume of 8.5 million shares. 52 Not surprisingly, the largest percentage price swings in the after-hours market are often experienced by extremely illiquid quotpenny stocksquot in which small absolute price swings translate into large percentage changes. For example, the largest percentage price gain in the Jan. 18 after-hours market was in shares of Western Water Co. which traded from a price of 1 132 at 4:00 p. m. to rise to 1 1532 at 6:30 p. m. representing a gain of 42. 53 The largest percentage price decline was in shares of Covol Technologies, which ended at 6:30 p. m. at a price of 1 116 for a decline of 19 from the regular session close. 54 The Divisions analysis of after-hours trading on the sample date of January 18 highlights the liquidity constraints and price volatility faced by investors in this market. These findings are consistent with OEAs analysis of market quality statistics during after-hours trading, provided as Attachment C to the Report. OEA analyzed quotations spreads, trading costs, and price volatility for regular session and after-hours trading in the 15 largest capitalization stocks in the Nasdaq 100 index for February 7-11, 2000. This analysis indicated that market quality in these securities deteriorated significantly after the regular session close. For example, the average (median) quote spread in these stocks more than tripled (from 8 cents per share from 9:30 to 4:00 p. m. to 26 cents per share from 4:00 p. m. to 6:30 p. m.). Effective spreads, a measure of trading costs, increased from 13 cents per share to 36 cents per share in after-hours trading. Trade price volatility, a measure of the average price change between trades, was 5 cents during regular hours and increased to 15 cents in after-hours trading. 55 In sum, the analyses performed by both the Division and OEA indicate that investors need to carefully consider the heightened trading costs and potential risks of the current after-hours market before directing their orders to this venue. II. Regulatory Initiatives A. Increased Access by Retail Investors to the After-Hours Market Beginning in mid-1999, increasing numbers of broker-dealers began offering their retail customers the opportunity to direct their orders to ECNs so that the orders would be eligible for execution after the regular session close. As discussed above, these developments promised retail investors some of the same flexibility in after-hours trading that institutions and professional traders have had for years. While the Commission was generally supportive of these developments, it was clear that more needed to be done to adequately disclose to retail investors the potential risks of trading in the often illiquid and volatile after-hours market and to consider the ramifications of widespread after-hours trading for key investor protection and market integrity regulations. The Commissions concerns were heightened in early 1999 when the major markets appeared to have been rushing into their own after-hours trading sessions without first adequately considering critical investor protection and operational issues. 56 B. After-Hours Trading Summit and SRO Working Groups On June 30, 1999, Chairman Levitt, NYSE Chairman Richard Grasso, and NASD Chairman Frank Zarb jointly hosted an after-hours summit that laid the groundwork for a more thorough consideration of the issues raised by widespread after-hours trading. The more than 40 participants in the Summit included consumer protection advocates and representatives from all facets of the securities industry, including large and small brokerage firms, on-line investment firms, ECNs, clearing firms and organizations, as well as representatives from the other SROs. At the Summit, the NYSE and NASD announced that they were forming several Working Groups that would canvass a wide range of viewpoints on after-hours trading from both inside and outside the securities industry. 57 These Working Groups were directed to produce recommendations concerning issues related to investor protection and potential changes to trading conventions, as well as operational issues related to clearance and settlement. 58 The Working Groups issued their final reports to the NASD and the NYSE in early October 1999. The NASD and NYSE posted the reports on their web sites to provide the public with an opportunity to review and comment on the Working Groups recommendations. 59 1. Investor Protection and Education Investor protection issues are of paramount importance in any market, and especially in the current after-hours trading environment. The Working Group on Investor Protection and Education was formed to examine common standards that could be developed to maximize protections and minimize confusion for investors. The recommendations of the Working Group included the following: Full disclosure of the nature and risks of extended hours trading for investors should be required, and a best practices document should be adopted industry-wide. Investors should be required to give specific instructions to their broker-dealers to quotopt inquot to having orders eligible for execution in the after-hours market. Given the current nature of the market, investors should use limit orders. The industry should coordinate an education campaign on after-hours trading to reach investors through printed materials, web sites, and public service announcements. In addition to issuing these recommendations, the Working Group outlined best practices and disclosure guidelines for broker-dealers to ensure that customers, prior to participating in after-hours trading, are knowledgeable about the nature of the market and how each firm operates in that market, and are fully aware of the risks and opportunities associated with after-hours trading. 60 2. Clearance amp Settlement and Operations Issues The Working Group on Clearance amp Settlement and Operations Issues examined not only the clearance and settlement process, but also issues surrounding back-office operations and risk management procedures at broker-dealers. In addition, the Working Group considered the implications for margin calculations and various critical Commission and SRO rules relating to back-office operations, including the Commissions net capital rule. The Working Groups recommendations included the following: After-hours stock trades should be processed as quotsame dayquot trades, with settlement by the third day after the trade date (quotT3quot). Orders should be specific to a session, and should not carry over from the traditional trading period to the after-hours session, or the reverse, unless specifically designated. There should be new types of orders available to investors, including: (i) orders designated for the after-hours session (ii) orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session (iii) good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session and (iv) good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The traditional trading session should stop at 4:00 p. m. and the after-hours session should begin one hour later. A break between the day and evening sessions would: (i) allow time for the 4:00 p. m. closing price to be captured (ii) provide a window for corporate announcements (iii) give specialists and market makers time to adjust their order books (iv) give member firms and processors time to close and re-open their systems and (v) reinforce the message that the after-hours trading session is a fundamentally different type of market. Closing prices for reporting, valuations, etc. should be based on the 4:00 p. m. close of the traditional trading day. Issuers should be encouraged to make corporate announcements during the period between the day and after-hours sessions. 3. Trading Conventions Prior to widespread after-hours trading by the major markets, there should be some consensus on trading conventions that could affect the U. S. capital markets and the national market system. This Working Group examined issues involving the dissemination of market data, trading halts for news and other corporate developments, intermarket trading rules, lending issues, and mutual fund valuations. The Working Group tried to reconcile and distinguish between the different after-hours trading environments that existed at the time of its report and those that might exist in the future. As a result, some of the Working Groups recommendations apply if the primary exchanges extend their trading hours. Other recommendations apply even if the primary exchanges do not move to full scale after-hours trading, but retail trading continues to occur after-hours. The Working Groups recommendations included the following: The consolidated tape for last-sale and quotation information should be used for after-hours trading. Regulations that govern the usage of these systems and best execution during traditional trading hours should be continued in the after-hours trading session. If the primary markets decide to offer their own after-hours sessions, they must determine if they need to extend their regular session trading rules to assure liquidity and the maintenance of an orderly market by their members. When primary markets are not open, certain responsibilities should rest with broker-dealers and ECNs who participate. Bids and offers should be displayed with the percentage change from the 4:00 p. m. سعر نهائي. Only limit orders should be accepted. Brokers who accept orders should disclose clearly the hours during which they will attempt to execute and protect orders, as well as any other limitations on their ability to do so. Even if the primary exchanges are closed, the SROs should have the ability to halt trading in single stocks under certain circumstances. When the primary markets are not open, principles of best execution should continue to apply to broker-dealers and ECNs accepting orders in the after-hours market. Broker-dealers and ECNs who choose to accept after-hours orders should be held to the investor protection and market integrity rules of the SROs and the Commission. 61 Because the primary market closing price has become the standard of valuation for many financial instruments and settlements, a quotclosing pricequot mechanism should be preserved by the primary exchanges and set at 4:00 p. m. This should be followed by a break of at least 60 minutes before reopening for an after-hours trading session. The Working Group believed that the break between the regular and after-hours sessions would provide an opportunity for the orderly public dissemination of corporate news, thereby reducing the need for SROs to impose possibly disruptive ad hoc trading halts in specific securities. The Working Group noted that the Commission should examine its rules to assure flexible pricing conventions for primary and secondary securities offerings, so that pricing can occur either in the post-4:00 p. m. break or prior to the days market opening. Specifically, the Commission should consider permitting verbal confirmation (and booking) of purchases subject only to: (i) final pricing ( e. g. . within a prescribed price range) and (ii) the SECs declaration of effectiveness of the registration statement. This would allow issuers and underwriters the flexibility to price at 4:00 p. m. following the after-hours session, or before the 9:30 a. m. regular session opening. C. SRO Initiatives 1. NASD Model for Investor Disclosure As discussed above, the report of the Working Group on Investor Protection and Education provided firms with best practices and disclosure guidelines regarding retail customer participation in the often illiquid and volatile after-hours market. On January 28, 2000, the Commission announced that it had approved proposed NASD Regulation Notice to Members No. 00-07 that reminded member firms that they have an obligation to their retail customers under existing NASD rules to disclose the material risks of after-hours trading before permitting customers to engage in this activity. 62 These rules include NASD Rule 2110 (just and equitable principles of trade), and NASD Rule 2210 (the advertising rule, which requires that all communications with the public be based on principles of fair dealing and good faith). While the Notice did not require a standard disclosure, NASD Regulation staff provided model after-hours trading risk disclosures as guidance to member firms. The Notice recognized that members were free to modify the model disclosures, or draft disclosures of their own, provided they address, at a minimum, all of the material factors outlined in the Notice. 2. Transparency Enhancements As discussed above, the Working Groups recognized the critical need for more transparency in the after-hours market. Specifically, the Working Groups recommended that the consolidated last-sale and quotation information that is available for the regular trading sessions should be extended to cover the after-hours market. The Commission approved several SRO programs in October 1999 that were designed to further these goals. ا. Nasdaq Extended Hours Pilot On October 13, 1999, the Commission approved on a temporary or quotpilotquot basis a Nasdaq program to extend the operation of key trade and price reporting systems until 6:30 p. m. 63 These systems include SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service. It is important to recognize that the pilot does not expand the Nasdaq regular trading session beyond 4:00 p. m. it simply extends the post-close operation of some key systems from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. 64 Under the pilot, the posting of quotations and trading of securities by NASD members during the period of time following Nasdaqs normal market close and before 6:30 p. m. is voluntary. If a Nasdaq market maker chooses to post quotations and trades during the 4:00 p. m. to 6:30 p. m. period, however, it is obligated to post firm two-sided quotations when opening and making its market. NASD member firms that choose not to open their market and instead send customer or proprietary orders to other market participants for display andor execution (or that choose to hold those orders until the next days regular trading session) are not obligated to post firm two-sided quotes. Regardless of an NASD members quotation activity, all transactions in Nasdaq National Market, SmallCap, Convertible Debt and OTC transactions in exchange-listed securities executed between the hours of 8:00 a. m. and 6:30 p. m. must be reported to ACT within 90 seconds. As discussed below, this greater market transparency for after-hours trading provides broker-dealers with essential price information needed to meet their best execution duties for customer orders in the after-hours environment and also supports the extension of key investor protection regulations to this market. ب. Chicago Stock Exchange E-Session Pilot On October 13, 1999, the Commission also approved the Chicago Stock Exchanges pilot program for an quotE-Sessionquot that operates from the end of its existing post-primary session at 4:30 p. m. to 6:30 p. m. 65 While trading during the E-Session is conducted in many respects as it is during the CHXs primary trading session, the CHX added new features to more fully automate the transmission of orders and to provide additional protections to investors who trade after-hours. To participate in the E-Session, investors are limited to the use of unconditional limit orders, and each limit order must be affirmatively designated for trading in the E-Session, to prevent a situation where an investor unknowingly participates in after-hours trading. Any orders that remain unexecuted at the close of the E-Session are automatically canceled, and are not carried over to any other trading session. 66 Specialists continue to make two-sided, continuous markets in their assigned stocks. 67 One of the major benefits of the CHX E-Session Pilot is that the consolidated tape for exchange-listed stocks now continues to operate until 6:30 p. m. 68 Together with the Nasdaq Extended-Hours Pilot and the NASDs 90-second trade reporting requirements for OTC transactions in listed stocks, the running of the consolidated tape significantly enhances the ability of investors to have access to essential price information for the critical 4:00 p. m. to 6:30 p. m. segment of the after-hours market. D. Investor Protection and Market Integrity Rules When the SRO extended-hours pilots were initiated in October 1999, both the SROs and the Commission determined that essential investor protection and market integrity rules should apply to the after-hours market. 1. Manning Rule The proposal for the Nasdaq Extended-Hours Pilot included modifications to NASD Rule 4617 (Normal Business Hours) to make clear to Nasdaq market makers who voluntarily open their markets after the traditional close that, except as modified by the proposal, they are generally obligated to conduct their business during the extended session in conformity with all NASD Rules. 69 In addition, Nasdaq amended NASD IM-2110-2 (also known as the quotManning Rulequot) to extend its applicability until 6:30 p. m. 70 The Manning Rule prohibits an NASD member firm that is holding a customer limit order from trading for that members market making proprietary account at a price that would satisfy the customers limit order without executing that customer limit order. 71 2. Firm Quote Rule In general, Exchange Act Rule 11Ac1-1(b)(1)(ii) requires an association to disseminate the best bid, offer, and quotation sizes for subject securities whenever quotlast sale information with respect to reported securities is reported by a member acting in the capacity of an OTC market maker pursuant to an effective transaction reporting plan. quot NASD members, including OTC market makers, who choose to trade from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. are required to report last sale information pursuant to the NASDs rules, and the NASD disseminates quotes during this time. These procedures, in turn, trigger Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(2) (the quotFirm Quote Rulequot), which generally obligates OTC market makers to execute any order to buy or sell a subject security, other than an odd-lot order, presented to it by another broker or dealer, or any other person belonging to a category of persons with whom such responsible broker or dealer customarily deals, at a price at least as favorable to such buyer or seller as the responsible brokers or dealers published bid or published offer. Thus, if an OTC market maker chooses to quote in the extended-hours period, it is required to honor its quotes up to the published size. 3. ECN Display Alternative Similarly, the reporting of last sale information to the NASD triggers the ECN Display Alternative. 72 Accordingly, an order entered by a market maker into an ECN that widely disseminates the order is deemed to be a bid or offer to be communicated to the market makers association for at least the minimum quotation size required by the Associations rules if the priced order is for the account of the market maker, or the actual size of the order up to the minimum quotation size required if the priced order is for the account of a customer. The ECN Display Alternative deems the market maker to be in compliance with this requirement if the ECN displays the market makers order in Nasdaq. Thus, if an ECN is receiving OTC market maker orders before 6:30 p. m. the ECN must transmit those orders through SelectNet for display in the Nasdaq montage, or the OTC market maker must post the quote separately in its own quote line in the montage in order to be in compliance with the ECN Display Alternative. 4. Limit Order Display Rule In addition, Exchange Act Rule 11Ac1-4 (the quotLimit Order Display Rulequot) is not limited to regular trading hours, but also applies to market makers that choose to participate in after-hours trading sessions. Simply put, the Limit Order Display Rule requires an OTC market maker to publish immediately a bid or offer that reflects the price and full size of each customer limit order that improves the bid or offer of the OTC market maker, and that reflects the full size of the customer limit order that is priced equal to the bid or offer of the OTC market maker or the national best bid or offer, and represents more than a de minimis change in the size of the OTC market makers bid or offer. 73 5. Regulation ATS Regulation ATS also applies to market participants who choose to operate from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. Any alternative trading system that has five percent of more of the average daily trading volume in a security must display its best orders in that security in the public quotation stream during regular trading hours. Under Regulation ATS, in calculating their volume, alternative trading systems must include all trades executed during the twenty-four hours that constitute a day. Thus, any alternative trading system that meets the five percent threshold must display its orders in the public quotation stream whenever the public quote systems make display possible. E. Current Issues 1. Potential Enhancements to Nasdaq Extended-Hours Pilot Nasdaq officials have informed the Commission staff that they are considering whether it might be appropriate to apply some additional trading rules to the Extended-Hours Pilot. As noted above, NASD Rule 3350 (quotNASD Short Sale Rulequot) is currently applicable only to the Nasdaq regular session. Nasdaq officials are seeking to determine if the after-hours market has developed to the point that the application of the NASD Short Sale Rule to trading from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. would be beneficial to mitigate the high levels of price volatility that are often experienced after the regular session close. 74 Similarly, Nasdaq officials are considering whether the application of NASD rules prohibiting quotlockedquot and quotcrossedquot markets for quotations from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. would improve the trading environment during this period. 75 Eventually, Nasdaq will determine whether to propose a full-fledged after-hours trading session in which market-maker participation would be mandatory and all normal trading rules would apply. 2. After-Hours Sessions for the Major Markets If Nasdaq decides to pursue a full-fledged after-hours trading session or the NYSE decides to develop a new type of post-4:00 p. m. trading session in lieu of its current limited crossing sessions, they would need to file rule change proposals with the Commission for notice and comment. This would give the public and other interested parties an opportunity to comment on the structure and trading rules applicable to the new sessions before the Commission determines whether to approve the proposals. While the recommendations from the Working Groups are not binding in terms of after-hours session proposals, the Commission would need to consider a number of key issues that were addressed by the Working Groups if the major markets propose full-fledged after-hours sessions. ا. Development of New Order Types If the major markets decide to implement after-hours trading sessions, there will be a need to develop standardized order types to avoid investor confusion and to ensure that these orders receive best executions. For example, as discussed above, the Working Groups recommended consideration of at least the following order types to take into account the new trading sessions: Orders designated for the after-hours session. Orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session. Good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session. Good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The Division believes that, before widespread after-hours trading begins, the SROs should consider whether these or other order designations would serve to minimize confusion concerning when particular buy or sell orders would be eligible for execution. ب. Preservation of 4:00 p. m. Closing Prices The Working Groups noted that investors and the securities industry have come to rely on 4:00 p. m. closing prices in equity securities for a variety of valuation purposes. Regular session closing stock prices are also used by many other parties in todays financial industry, including investment companies and advisors, banks, lawyers, accountants, and other professionals, to value positions and liabilities in a variety of contexts. Moreover, closing prices play a role in a number of the Commissions regulations in areas such as secondary offerings. The Division believes that proposals by the major markets for after-hours trading sessions should make provisions to preserve distinct regular session closing prices for equity securities. III. Conclusion Despite recent advances in trading venues and enhanced market transparency, the after-hours market in stocks remains an often illiquid and volatile market that requires retail investors to exercise caution when attempting to capture short-term profits by trading after the major markets close. Even in relatively liquid stocks, steep after-hours price swings can surprise investors that base their trading decisions on the regular sessions closing prices. In less liquid stocks, investors need to be even more cautious to avoid receiving surprisingly unfavorable prices after the regular session close. Nevertheless, the Commission recognizes that, in todays electronic world, investors will continue to seek greater flexibility in the timing of their trades and trading venues. Thanks to the information technology revolution, todays investors enjoy unprecedented access to the nations markets. Investors have at their fingertips the ability to direct their own investment decisions. With a click of the mouse, investors can review the performance of their portfolios on a near real-time basis. They can retrieve vast amounts of market information to make informed investment decisions 150 and when they have made a decision, they can again click the mouse and place their orders. While the after-hours market is still in its infancy, investor demands could someday make after-hours trading a mature, robust trading session. Both the established markets and ECNs have sought to provide innovative mechanisms to meet investor demands for after-hours trading. The Commission remains committed to working with the SROs and the securities industry to ensure that the regulatory structure, particularly in the areas of investor protection and market integrity, keeps pace with this rapidly changing environment. 1 All times are Eastern. 2 See Division B of the Conference Committee Report on H. R. 3194 (H. Rept. 106-479), Public Law 106-113, at Cong. Record Vol. 145, No. 163, Part II, pg. H12308, Nov. 17, 1999. 3 The graphs provided at A-1 show that, while total share volume by ECNs in Nasdaq securities rose from about 18 billion shares in the first quarter of 1999 to around 26 billion shares in the fourth quarter, the percentage of total share volume attributed to ECNs remained at approximately 30 throughout the period. These graphs are based on data compiled by OEA from routine quarterly reports submitted by ECNs to the Commission as well as data supplied by Nasdaq web sites. It should be noted, however, that there apparently are some significant differences in methodologies employed among ECNs in compiling their trading statistics. As a result, aggregate trading statistics for ECNs are, at best, approximations. 4 The graphs provided at A-2 indicate that, while total share volume by ECNs in NYSE-listed securities rose from about 1.56 billion shares in the first quarter of 1999 to around 1.77 billion shares in the fourth quarter, the percentage of total share volume attributed to ECNs remained at approximately 3 throughout the period. 5 See Division, Market 2000, An Examination of Current Equity Market Developments (January 1994)(quotMarket 2000 Reportquot), at II-13. The graph in the upper portion of A-3 shows the growth in ECN share volumes in Nasdaq securities since 1993. The graph in the lower portion of A-3 shows a similar proportionate increase in ECN activity in NYSE-listed securities since 1993. 6 The graph in the upper portion of A-4 illustrates the preponderance of ECN activity in Nasdaq securities. 7 The relatively limited role of ECNs in after-hours trading in Nasdaq securities is shown in the graph in the middle portion of A-4 . 8 The larger percentage of after-hours trading in listed securities by ECNs is shown in the graph in the lower portion of A-4 . 9 Exchange Act Rule 11Ac1-1, 17 CFR 240.11Ac1-1. 10 These order-routing systems may be operated by, or on behalf of, an OTC market maker or exchange market maker that executes customer orders primarily against the account of such market maker as principal, other than riskless principal. 11 The Strike ECN recently consolidated with BRUT. Strike operates on the technology platform previously used by BRUT. See letter from Belinda Blaine, Division Associate Director, to J. Craig Long, Foley amp Lardner, dated January 14, 2000. 12 Market XT is an ECN only for the after-hours market. 13 The negotiation feature permits subscribers to conduct anonymous negotiations over price and size. Reserve size orders are orders that show only a part of the available size, permitting subscribers to enter large orders that can be displayed and executed in part. 14 See Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760 (December 8, 1998), 63 FR 70844 (December 22, 1998). 16 Congress considered the public availability of quotation information to be critical to fair and competitive markets because published quotations provide investors, broker-dealers, and other market participants with essential information about the condition of the market. This information assists investors in making investment decisions and in finding the best market for a security, while also making it possible for investors to evaluate the quality of their executions. 17 See Order Handling Rules at 88 quoting SEC, Statement of the Securities and Exchange Commission on the Future Structure of the Securities Markets (February 2, 1972), 37 FR 5286 (February 4, 1972). 18 Exchange Act Release No. 37619A (September 6, 1996), 61 FR 48290 (September 12, 1996) (quotOrder Handling Rulesquot). In addition to specifically addressing the markets created by ECNs, the Commission required market makers and specialists to display customer limit orders that were priced better than a specialists or OTC market makers quote or that added to the size associated with such quote. 19 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(i), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(i). 20 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(ii), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(ii). 21 Letters dated January 17, 1997 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Charles R. Hood, Senior V. P. and General Counsel, Instinet Corporation Joshua Levine and Jeffrey Citron, Smith Wall Associates TONTO System, now known as Archipelago Gerald D. Putnam, President, Terra Nova Trading, LLC Bloomberg Tradebook Roger D. Blanc, Wilkie Farr amp Gallagher (counsel to Bloomberg) letter dated October 6, 1997 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Matthew G. Maloney, Dickstein, Shapiro, Morin amp Oshinsky LLP (counsel to Spear, Leeds amp Kellogg) letter dated February 4, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Linda Lerner, General Counsel, All-Tech Investment Group, Inc. letter dated April 21, 1998 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Mark Dorsey, Fried, Frank, Harris, Shriver amp Jacobsen (counsel to Brass Utility, LLC) letter dated November 13, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Lloyd H. Feller, Morgan, Lewis, Bockius LLP (counsel to Strike Technologies LLC) letter dated November 13, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to John Schaible, PIM Global Equities, Inc. letter dated January 4, 2000 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Sam Scott Miller, Orrick, Herrington amp Sutcliffe LLP (counsel to Market XT) and letter dated April 24, 2000 from Belinda Blaine, Associate Director, Division, SEC, to Robert Crossan, Chief Financial Officer, GFI Securities. 22 This reduction can also be attributed to the display of customer limit orders by market makers and ECNs. According to the NASD, quoted spreads declined by up to 41 percent following the implementation of the Order Handling Rules. See Market Quality Monitoring Overview of 1997 Market Changes, NASD Economic Research, March 17, 1998. See also Effects of Market Reform on Trading Costs and Depths of Nasdaq Stocks . Michael Barclay, et al., Journal of Finance, Vol. VIV, No. 1 (February, 1999) (this study found that the quoted and effective spreads for Nasdaq stocks declined approximately 30 percent). 23 As of October 1997, there were four ECNs linked to Nasdaq through the Nasdaq SelectNet service. Today, as described above, there are ten ECNs in operation. 24 See Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760 (December 8, 1998), 63 FR 70844 (December 22, 1998). As discussed above, ECNs are a type of alternative trading system. 27 See Applications for and Amendments to Application for Registration as a National Securities Exchange (quotForm 1quot) for Island, dated June 28, 1999 and NexTrade, dated March 24, 2000. In addition, Archipelago initially filed a Form 1, dated August 11, 1999. Archipelago is currently considering whether to become a facility of the Pacific Exchange, rather than an independent SRO. 28 See Exchange Act Release No. 42450 (February 23, 2000), 65 FR 10577 (February 28, 2000). 29 is a screen-based system on Nasdaq workstations, offered to NASD members to facilitate negotiation of securities transactions. Broker-dealers may enter orders directed to either one broker-dealer or to all market makers, and negotiate the terms of the orders through counteroffers entered into the system. 30 See Exchange Act Release No. 42536 (March 16, 2000), 65 FR 4857 (February 1, 2000). 31 CAES (Computer Assisted Execution System) is a NASD system that enables members to direct agency orders of up to 1,000 shares in both Nasdaq securities and exchange-listed securities to market makers for automatic execution. 32 The Commission recently expanded the securities that can be traded through the ITSCAES link to include so-called Rule 390 securities. Rule 390 securities refer to securities that were subject to the New York Stock Exchanges off-board trading restrictions. The Commission recently approved the rescission of NYSE Rule 390. See Exchange Act Release No. 42758 (May 5, 2000), 65 FR 30175 (May 10, 2000). 33 All of the ECNs charge a fee to market participants that execute through SelectNet against an order displayed in the ECN. 34 For example, one ECN, Instinet, has been offering after-hours services since 1975. See also Market 2000 Report, at II-13 amp II-14. 35 Many institutions and professional traders also adjust their portfolios and hedges by trading stock index futures, many of which trade at night on automated systems operated by futures exchanges. In addition, portfolio hedges are often adjusted through after-hours exchanges of stock index futures with baskets of underlying stocks (so-called quotExchanges for Physicalsquot or quotEFPsquot). Most of these basket trades are effected after-hours on foreign markets such as London and Tokyo. 36 For example, an institution might arrange with its broker-dealer to have an after-hours trade executed at a volume-weighted average price for the stock during the regular trading session. 37 Several regional exchanges also offer investors the opportunity to have orders entered after 4:00 p. m. that are eligible for execution at the primary markets 4:00 p. m. closing prices. In addition, the NYSE offers a separate crossing session for program trades that can be effected after the 4:00 p. m. close at negotiated prices. 38 The CHX E-Session (as well as the exchanges primary and post-primary sessions) also offers opportunities to trade Nasdaq stocks. 39 The Division selected Jan. 18, 2000, as a sample date because it fell within a recent period when many large corporations traditionally issue post-close announcements regarding quarterly earnings reports. After-hours trading traditionally has been most active during these so-called quotreporting periods. quot In some cases, the Report compares after-hours trading on Jan. 18 with activity on the remaining trade dates that week. 40 If all NYSE volume was excluded, the regional exchanges still accounted for over 48 of share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. on Jan. 18. 41 Descriptions of these Nasdaq systems are provided in Part II of this Report. As discussed below, the Nasdaq pilot program that was approved by the Commission in October 1999 extended the operation of these services and mandated 90-second trade reporting for Nasdaq and exchange-listed securities until 6:30 p. m. in order to provide enhanced transparency to investors in the after-hours market. 42 On September 25, 1996, Chairman Levitt forwarded to Congressman John D. Dingell, Ranking Member of the House Committee on Commerce, a Division report that analyzed after-hours trading in selected stocks in July 1996 (quot1996 Studyquot). The Divisions 1996 Study found, among other things, that after-hours trading was concentrated in the periods immediately following the post-close corporate news announcements and during the period immediately before the next days regular session opening. 43 The Division used consolidated tape data compiled by the Commissions Office of Economic Analysis to produce the graphs of NYSE-listed share volume provided in Attachment B . 44 The graphs at B-3 and B-4 show that this pattern holds even for volume on the CHX and the so-called quotThird Market, quot respectively, which are among the more active participants in after-hours trading. Activity by ECNs in NYSE-listed securities is included in the Third Market reports on the consolidated tape. 45 Again, the graphs at B-9 and B-10 show that this pattern holds even for volume on the CHX and the Third Market, respectively (these markets continue to report trades to the consolidated tape until 6:30 p. m.). None of the CHX volume and only 1.3 of the Third Market after-hours volume were executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. on Jan. 18. 46 Nasdaq data indicate that 94 of the share volume from 4:00 p. m. to 4:15 p. m. resulted from after-hours transactions rather than runoff from the regular trading session. 47 OEAs analyses focused on Nasdaq trading on January 28 and 31, and February 7 and 8, 2000. 48 While trades effected after 6:30 p. m. are not reported to the consolidated tape, trade reports are still submitted to the NASD for surveillance purposes. These non-public trade reports were used in OEAs review. Because this information is non-public, only aggregate statistics are provided in this Report. 49 firm-specific data supplied to the Division is based on non-public surveillance reports. The Divisions Report, therefore, presents only aggregate data for after-hours activity by ECNs and non-ECNs. In addition, it is important to note that differences among ECNs concerning trade-reporting procedures make it difficult to properly aggregate these volume reports for statistical purposes. Specifically, some ECNs report all of their trades to the tape, even if the seller in the transaction is another broker-dealer (normally, the selling broker-dealer reports a trade for tape dissemination). Other ECNs follow the convention of having the selling broker-dealer report under these circumstances. This situation makes it difficult to compare volume among ECNs and between ECNs and other broker-dealers with precision. The volume statistics in this Report, therefore, are approximations. 50 The current concentration of after-hours activity in a small number of quotstoryquot stocks is consistent with the findings of the Divisions 1996 Study. 51 Intra-day price movements in Microsoft shares during the regular trading sessions on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-17 . 52 Intra-day price movements in Corel shares during the regular trading sessions on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-18 . 53 price movements in Western Water shares on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-19 . 54 Intra-day price movements in Covol Technology shares on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-20 . 55 OEAs findings are also consistent with those of a recent study of trading in 250 Nasdaq stocks in the first half of 1999. Barclay and Hendershott, Price Discovery and Trading Costs After Hours . Working Paper, University of Rochester Simon School of Business, Jan. 24, 2000. 56 For example, the Commission staff learned in discussions with market officials that the NYSE and Nasdaq were contemplating different quottrade datequot standards for after-hours trading that could needlessly complicate essential clearance and settlement functions. One market was contemplating treating after-hours transactions as quotnext-dayquot trades while the other market would have reported after-hours transactions on the next day but with quotas-ofquot designations with the previous day as the trade date. This would have resulted in after-hours trades in the two markets being on differing settlement schedules that would have significant ramifications for the major clearing agencies. Moreover, it was also evident that the major markets had not yet adequately considered the burdens of widespread after-hours trading on member firm systems, particularly in view of the then-ongoing efforts of the securities industry to prepare for the year 2000 transition. 57 Immediately following the Summit, the NYSE and NASD used their web sites to provide the public with an opportunity to comment on the proposed agendas of the Working Groups and to submit comments on the issues that would be covered. 58 In addition to the three Working Groups which are discussed below, a Working Group on Options Markets was formed to conduct a comprehensive review of issues that would impact the options markets as after-hours trading evolves, including coordination with the stock markets, dissemination of market data, clearance, settlement and back office issues, the effects on exercise and settlement procedures, and how best to inform investors of the implications of after-hours trading in options, including modifications to the Options Disclosure Document which is currently provided to options investors. When the initial deadlines were set for issuance of the Working Groups final reports, it was determined that the Working Group on Options Markets should issue its final report several weeks after the other Working Groups, to allow sufficient time for the Working Group on Options Markets to analyze the contents of the other reports and make recommendations accordingly. At the time the other Working Groups issued their final reports, the Working Group on Options Markets (which was composed of representatives of the registered options exchanges, as well as a representative of the International Securities Exchange), was focusing on plans to link the options markets. Because that issue was of primary importance, and remains so to date, the Working Group on Options Markets has not issued a final report. 59 The Working Groups final reports are available at nasd and nyse . Copies of these reports are provided in Attachment D to this Report. 60 A copy of the Working Groups quotBest Practices Relating to Extended Hours Tradingquot document is included in Attachment D . 61 The application of these rules in the after-hours market is discussed below. 62 The NASD, through its wholly owned subsidiary, filed this Notice to Members with the Commission as a proposed rule change on January 11, 2000, NASD Regulation, Inc. See Exchange Act Release No. 42363 (January 28, 2000), 65 FR 5715 (February 4, 2000)(SR-NASD-00-01). A copy of the Notice to Members is provided in Attachment E to this Report. 63 See Exchange Act Release No. 42003 (October 13, 1999), 64 FR 56554 (October 20, 1999)(SR-NASD-99-57. The Nasdaq Extended-Hours Pilot was initially approved to operate until March 1, 2000. The Commission subsequently approved an extension of the pilot until October 1, 2000. See Exchange Act Release No. 42481 (March 1, 2000)(SR-NASD-00-07). 64 As discussed above, many of these systems had operated daily until 5:15 p. m. since 1992. 65 See Exchange Act Release No. 42004 (October 13, 1999), 64 FR 56548 (October 20, 1999)(SR-CHX-99-16). The CHX E-Session Pilot was initially approved to operate until March 1, 2000. The Commission approved an extension of the pilot until October 1, 2000. See Exchange Act Release No. 42463 (February 28, 2000)(SR-CHX-00-02). 66 The CHX requires members to provide certain disclosures to non-members before accepting orders for execution in the E-Session. Specifically, before a member can accept an order from a non-member, the member must first disclose that: (1 ) orders for E-Session eligible securities are eligible only for a single E-Session--if not executed during that E-Session, the orders will be automatically canceled (2) the only orders that are eligible for execution during the E-Session are unconditional limit orders (3) there may be greater fluctuations in securities prices because there will likely be less liquidity during the E-Session once traditional trading hours have ended and (4) because distinct systems and facilities offer trading in securities after the close of the traditional trading period, at any particular time, quotations and transaction prices for a security may vary among those systems and facilities. CHX requires these disclosures to help ensure that participants in the after-hours market understand the potential risks of trading outside traditional trading hours. 67 As discussed above, the CHX trades both exchange-listed and Nasdaq stocks during the day and during its 4:00 p. m. to 4:30 p. m. post-primary session. The most active of these stocks are also eligible for trading in the 4:30 p. m. to 6:30 p. m. E-Session. 68 Technically, the consolidated tape runs until 6:35 p. m. to ensure that it captures any run-off from the 4:30 p. m. to 6:30 p. m. E-Session. The CHX reimburses the Securities Industry Automation Corp. (which administers the tape) for extending tape operations until 6:35 p. m. 69 The NASDs short sale rule is currently not applicable beyond traditional market hours. See NASD Notice to Members 94-68. As discussed below, however, Nasdaq is currently considering whether the application of the NASD short sale rule would be beneficial. 70 The Manning Rule previously applied only during traditional Nasdaq market hours. 71 If a customer does not formally assent (quotopt-inquot) to processing of their limit order(s) during the extended hours period commencing after the normal close of the Nasdaq market, limit order protection will not apply to that customers order(s). 72 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5), discussed in Part II, above. 73 There are certain exceptions to the Limit Order Display Rule. Those exceptions would continue to apply during an after-hours trading session. See Exchange Act Rule 11Ac1-4(c). 74 The NASD Short Sale Rule determines price changes or quotticksquot based on the securitys bid side of the Nasdaq Best Bid and Offer (quotNBBOquot), which reflects the highest published bid quotation (quotBest Bidquot). The NBBO began to be disseminated by Nasdaq from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. starting on February 7, 2000. Nasdaq delayed initiating the NBBO until February 7 in order to give mutual fund complexes and vendor systems used by funds sufficient time to adjust and test systems that use a securitys regular session closing NBBO for end-of-day valuations for net asset valuation purposes. 75 A quotlockedquot market exists if a securitys Best Bid equals the Best Offer. A quotcrossedquot market exists if the Best Bid is higher than the Best Offer. Modified: 03172006